沙特阿拉伯西北海岸的邁尼費油田27個人工島呵護海洋生態環境。 沙特阿美 供圖

沙特是‘一帶一路’油氣合作的重要國家，也是中國的重要戰略合作伙伴。如果最終沙特阿美實現IPO，這將為外國石油公司參與沙特阿拉伯的油氣業務提供難得的投資機會。”

據彭博社7月3日消息，在擱置近一年后，沙特阿美石油公司(Saudi Arabian Oil Company，簡稱沙特阿美)已重啟其首次公開募股(IPO)工作。沙特能源大臣兼阿美石油公司總裁哈立德·法利赫(Khalid Al-Falih) 7月2日表示：“沙特阿美的IPO進程從未完全擱置，會在2020年至2021年的時間框架內實現，但沙特尚未準備好宣布具體時間。”沙特阿美于2016年首次宣布IPO計劃，稱其將出售5%的股份，擬融資1000億美元。如果實現，這將成為迄今為止全球最大規模IPO。

　　因時而變“最大IPO”的前世今生

沙特阿美石油公司是沙特阿拉伯最核心的國有能源公司，也是全球最大的石油化工企業。公司主要業務有國內原油、天然氣的開采與銷售，以及下游煉化業務三塊。據公開資料顯示，沙特阿美石油公司持有約2611億桶石油資產，占全球已探明石油儲量的15%，該儲量是全球市值最大的石油上市公司埃克森美孚的12倍。盡管長期以來阿美石油一直存在上市傳聞，但沙特官方2016年1月才正式提出該計劃。沙特王儲穆罕默德·本·薩勒曼在當年推出“2030愿景”改革計劃，將沙特阿美上市作為推動改革的重要途徑，并對于公司整體估值2萬億美元。自此，該IPO獲得各方關注，國際資本市場對公司估值、上市方式、上市地點等方面的爭論不斷。

IPO計劃出臺后，沙特國內不遺余力地為沙特阿美IPO鋪平道路。沙特政府對油氣行業大規模減稅，將稅率從85%降至50%。在此之前，沙特阿美不僅要承擔高昂的稅負，每年還要將收入的20%上繳給沙特王室，這顯然不利于投資者的利益。沙特政府還將沙特阿美曾經享有的永久開發生產經營權變更為40年，到期后該公司可以要求續期。在公司層面，沙特阿美從國有石油公司改制為股份公司，并任命了新的董事會成員。此外，還聘請了摩根大通、摩根士丹利和匯豐控股作為本次IPO的財務顧問。

然而IPO計劃卻一路推遲。2018年8月，沙特國王薩勒曼·本·阿卜杜勒·阿齊茲親自叫停計劃。在IPO進程擱置后，沙特阿美今年3月宣布以691億美元收購本國石化產品巨頭沙特基礎工業公司70%的股權，因此，據推測上市的部分將很有可能包含上游、中游在內，成為一家全產業鏈的石油公司。沙特阿美還于今年4月成功發售總價120億美元的債券，并吸引全球投資者逾1000億美元資金，在國際資本市場的首次亮相即打破了新興市場經濟體的發債紀錄，而1000億美元剛好相當于阿美期待的IPO融資規模。

　　內憂外患上市之路勢在必行

沙特阿美IPO是國內形勢和國際競爭共同作用下產生的決策。在沙特國內，上市的根本動因是以薩勒曼王儲為代表的沙特精英階層迫切希望推動沙特經濟轉型，以實現經濟多元化發展。一是，長期單一經濟結構造成財政脆弱。沙特經濟的公共部門受惠于石油產業且機構臃腫，私有部門則高度依賴于石油業上游的公共部門，經濟受國際石油市場行情的牽制。同時，沙特的制造業和科技產業落后，服務業則由少數與王室關系密切的商業巨頭所壟斷。雖然沙特一直希望經濟多元化，但石油收入占沙特國家財政收入70%以上。沙特國王薩勒曼曾在公布2018年財政預算的講話中強調，沙特政府計劃于2023年實現財政收支平衡，并繼續努力將經濟對石油的依賴度降到50%。二是，人口結構年輕化導致的高失業率。和其他阿拉伯國家一樣，沙特人口結構極為年輕，70%的人口在30歲以下，并且大部分人缺乏就業所需的技能和教育，沙特目前的官方失業率約為12%。“阿拉伯之春”席卷中東多國后，沙特更是通過高福利安撫本國民眾。沙特民眾依賴于像沙特阿美這樣的國有公共部門提供就業和社會保障功能及高福利待遇，私營部門85%左右的工作由外籍勞工占據。三是，石油價格低迷導致沙特財政平衡難以為繼。油價波動的主因依然是石油輸出國組織(OPEC)減產力度與美國頁巖油產量增速之間的博弈。2011年后，石油價格一路走低，為彌補財政缺口，沙特阿美作為政府手中價值最高的一塊資產，也從“非賣品”進入到了出售范疇。

外部環境方面，來自國際形勢及能源格局的壓力，也使沙特通過尋求IPO來贏得博弈。一方面，美國頁巖油改變了國際能源市場的內在邏輯。這使沙特主導的OPEC在全球石油市場中的影響力急劇下降，沙特正在從全球油價制定者的角色降級到庫存管理者。這一根本邏輯變化，使得沙特阿美的深層估值邏輯發生根本扭轉，陷入了“不賣則更貶值”的怪圈。隨著頁巖油的低成本優勢逐漸顯現，沙特掌控石油市場份額會變得越發困難，這也使得沙特阿美上市的前景變得不明朗。為此，OPEC多國表示減產，沙特帶頭控量。“減產”對于短期價格的抬升立竿見影，但是價格的上漲會帶動美國頁巖油的增產，引發新的博弈。另一方面，作為中東最大的經濟體，沙特希望通過外部多元化的合作方式，維持中東地區格局穩定，并期待通過阿美IPO調整中東內部權力格局，提高地區事務參與度。

　　選擇與搖擺IPO為何延宕不斷

沙特國內短期財政壓力減輕、政治格局趨穩使本次IPO迫切性減緩。2018年以來，產油國“減產協議”作用明顯，國際油價進入上升通道，布倫特原油價格已從2016年1月最低點時的30美元/桶攀升至當前的65美元/桶左右，國際投行高盛表示維持2020年布倫特原油價格為60美元/桶的預期(數據來源于萬得)。除油價外，沙特政府還通過2017年的“反腐風暴”收繳了巨額資金，并通過發債籌集了1000億美元的超額認購，大大緩解了財政捉襟見肘的窘境。隨著油價回升，沙特通過OPEC發揮國際政治“翹板”作用更加順暢。2017年，新王儲穆罕默德·本·薩勒曼上臺后，推動沙特內部收緊國家開支、大力發展私營領域和吸引外國投資，同時也進行了一系列社會改革，國家政局趨于穩定，因此沙特阿美IPO不再迫在眉睫。

IPO需要使沙特阿美將全面的財務透明度暴露于市場，成為沙特方面的一大顧慮。雖然沙特阿美被認為是沙特最高效、最國際化的機構，但仍存在諸多官僚決策體系低效和內部腐敗等問題。一旦上市，從股份構成到決策機制再到人員構成，都將變得更加國際化和透明化。雖然提高公司透明度對激發投資者的興趣至關重要，但沙特阿美從未公布過財報，而且公司管理層尚未對提高運營透明度達成共識，特別是石油產能、公司治理機制等核心問題。較低的透明度影響了對證券交易所的選擇，也增加了上市的成本和時間。

沙特高層人士對公司上市存在的分歧，也使阿美IPO舉棋不定。他們中的一些人認為，這是將本國石油資源低價出售給外國公司，并希望油價穩定至55～60美元/桶時再上市。此外，一些人還擔心公司上市帶來大量資金流入會導致國內通貨膨脹，對經濟穩定產生不良影響。還有人提出，希望僅將外部資金限定用于財務投資，而這與融資最初的愿望是相違背的。此外，沙特政府與基金經理對沙特阿美的估值也存在極大差異。

國際資本市場的變化無疑也延緩了阿美IPO的進程。2018年全球主要股指普遍下跌，全球貿易摩擦和金融環境發生巨大變化，風險和不確定性上升，經濟下行風險逐漸累積。在過去的一年中，全球資本市場“黑天鵝”事件頻現，美聯儲持續加息和縮表引發全球流動性拐點，新興市場受貿易摩擦影響，經濟增長同步性有所減弱。世界交易所聯合會(WFE)統計數據顯示，過去一年全球IPO活動明顯放緩，IPO數量和籌資額雙雙下降，市場波動加劇，全球各大證券交易所上市資源爭奪日益激烈。在此環境下，沙特阿美在全球各大股交所上市都會遭受較為嚴格的審查，法律風險和不確定性增大。

　　變革與合作未來駛向何方

沙特阿美不僅是沙特的經濟命脈與核心資產，而且在世界能源市場舉足輕重。盡管擱置已久，但阿美石油IPO的深層必要性仍然存在，沙特阿美IPO仍是沙特撬動國際資本市場關注的重要支點。在國際環境方面，沙特重啟阿美IPO還需幾個條件更加成熟：一是石油價格重新回到下行通道。IMF對2019年全球經濟一直持悲觀態度，隨著全球貿易戰愈演愈烈，主要經濟引擎減速，特別是能源進口大國增速回落，使石油需求面更加萎靡。二是資本市場進入緊縮期。隨著美國持續加息，全球資本市場過剩的格局正在逆轉。資本越來越貴的情況下，沙特政府籌資來源縮窄，必然重新開始啟動核心資產出售的工作。

沙特阿美IPO的一舉一動都吸引著全球資本的緊密關注。世界多國政要、證券交易所和企業都在積極與沙特接觸。美國總統特朗普曾發布推特稱支持沙特阿美赴美上市，英國則修改監管政策，為國有公司的上市鋪平道路。中國財團、道達爾公司、俄羅斯石油公司等方面也對購買沙特阿美的股份表示感興趣。全球交易所更是就沙特阿美上市地點展開激烈競爭，紛紛摩拳擦掌希望拿下這樁大買賣，這背后是各國對沙特國內優質資產定價權的渴求。中國希望在本次IPO過程中加強與沙特阿美的戰略合作，從經濟利益來看，以股權形式鎖定石油資源是中國在中東等產油區的一大策略。而從沙特的角度，作為中國的主要石油供應國，通過股權合作加強出口，對于穩定沙特的石油市場地位至關重要。為吸引沙特阿美在中國香港上市，香港交易所已陸續推出多項政策。港交所行政總裁李小加稱，如果能實現香港和內地IPO市場的互聯互通，將幫助港交所吸引沙特阿美來港上市。2017年12月，香港特區行政長官林鄭月娥更是率團與沙特國王薩勒曼及沙特阿美董事長法利赫會面，以推動該事宜。

沙特是“一帶一路”油氣合作的重要國家，也是中國的重要戰略合作伙伴。如果最終沙特阿美實現IPO，這將為外國石油公司參與沙特的油氣業務提供難得的投資機會。此外，如果沙特阿美能夠獲得市場給出較高的估值水平，那么包括中國在內的油氣產業鏈的相關企業的估值都有望得到提升。沙特阿美很大可能首先開始私有化下游項目和非核心資產，中國的能源企業應結合沙特阿美的能源布局需要，發揮中國在該領域的產業優勢，加大石油相關基礎設施建設投資，例如輸油管線、碼頭等設施建設，從而爭取建立合作典范，增加戰略協同性，為未來進一步擴大與沙特的油氣合作奠定基礎。　　

沙特阿美公司生產及儲量規模

沙特阿美公司石油產品分地區出口量（百分比）