徐 東 中國石油規劃總院工程經濟研究所所長

近期，受全球新冠肺炎疫情蔓延影響，世界油氣產業和國際能源市場受到明顯沖擊，油氣價格暴跌、一些油公司經營陷入危機甚至破產，企業價值折損和資產折價嚴重。低油價周期，海外油氣資產并購逆周期操作有現實性嗎？回答好這個問題，要了解和掌握逆周期的相關理論知識、配套政策和實踐操作。

　　什么是逆周期和逆周期戰略

與當前經濟運行態勢同步的經濟行為稱為順周期，不同步的則稱之為逆周期。

就宏觀經濟運行分析，經濟一般會在復蘇、繁榮、衰退和蕭條四種周期交替運行。如果經濟處于繁榮時期，社會投資和消費等都會呈現樂觀預期，各行業產銷活躍；相反，當經濟處于衰退時期，社會投資和消費等都會呈現悲觀預期，大家都捂住錢袋子，市場不景氣，這就可以理解為順周期行為。順周期有漲時助漲、跌時助跌的特點。

與順周期對應的是逆周期。繁榮時期，企業往往成本較高并增加投資，但這樣，在隨后的衰退時期很可能遭遇損失。如果能夠把握逆周期戰略規律，合理運用，往往可以避免損失，獲得良好效果。比如在繁榮時期，應避免大幅增加固定資產投資、股權投資，大幅擴張經營規模等；在蕭條時期，固定資產及股權價格大幅下跌，可以逆勢增加固定資產投資、購入股權、擴張經營規模等。

　　為什么要進行逆周期操作

逆周期操作不僅可以實現“價廉物美”，而且可能會“事半功倍”。

在逆周期行情下，整體或局部會出現經濟蕭條、需求萎靡、投資削減、支出控制等狀況，大宗商品價格普遍下降，現金趨緊，金融機構收縮放貸規模。這種情況下，基于對未來價格走勢和市場需求的悲觀預測，資產價值普遍下調，加之一些公司資金周轉的需求，不得不處置一些價值低估的資產，如果這個時候買進這些資產，未來經濟復蘇或進入到繁榮期，資產本身價值和其創造的價值都會正向增值和提高。鋼鐵大王克拉西米·米塔爾靠136次兼并瀕危小廠，兩次收購世界級大公司，建立起世界最大的鋼鐵企業——安賽樂米塔爾公司。1989年，他低價購進一家原本每天虧損100萬美元的印尼鋼鐵廠，經過大力改造，僅一年產量就翻番實現盈利。當時由于市場長期低迷，東歐等地政府和企業急于出售鋼鐵企業，許多企業的價值在本國被嚴重低估，其收購價甚至可以低到原價的1/10，米塔爾僅在東歐就收購了5家被當作不良資產處置的鋼鐵廠。米塔爾公司在行業高峰時并不進行大規模資產購置；反之，在行業低谷時期，公司利用資產被低估的機會，調動全部儲備資源進行大規模的并購投資，從而降低資產成本，提升資產效率，為下一個高峰時期的豐厚盈利與資本市場回報奠定基礎。

逆周期操作可以實現對順周期下行為的戰略糾偏和戰術校正。

順周期情景下，多數企業為了加快發展和急速擴張，無論是開展縱向一體化、橫向一體化發展模式，還是基于業務相關性的多元化發展戰略，實施跨界發展，都不可避免形成一些低效、無效資產和業務，這些資產和業務都會成為企業未來發展的瓶頸和桎梏，成為企業的“痛點”。隨著經濟周期的波動和循環，在逆周期情景下，企業可以通過買進一些資產和兼并一些業務，謀求實現與順周期形成的資產和業務的化學反應，產生技術協同、管理協同或財務協同，進行戰略聚焦和市場校正，實現了公司的有機增長，提高資金使用效率與投資回報率。2014~2016年的低油價周期期間，殼牌公司為了實現其長周期的戰略性資產布局，斥資并購BG公司，意在與公司現有天然氣業務實現戰略協同。后期證明，對BG的并購使殼牌公司強化了在天然氣領域的一體化水平，徹底打通了從上游勘探開發到下游銷售的全產業鏈渠道，為公司“轉型天然氣”的長遠戰略奠定了良好的基礎，實現了收購資產與存量資產的有效協同。

逆周期操作可能會幫助企業實現階段性良性循環。

一個行業、一個企業的發展不可避免地受到經濟周期和行業周期的影響。以行業周期性十分典型的航運行業為例，繁榮期運價高、需求多、航運公司效益好、貨船的需求大增、貨船價格上漲，如果此時大幅預定貨船，等船到手后很可能已經進入衰退期，屆時運價大跌、需求下跌使得航運公司效益變差甚至虧損，而且貨船價格下跌使得固定資產貶值。如果航運公司在蕭條期購入貨船，不但成本低，而且會在未來的復蘇期和繁榮期獲得較好的收益。但是需要指出的是，這種逆周期操作可以階段性解決問題或帶來好的效果，一個企業如果想長期健康可持續發展，一定會經歷無數個順周期和逆周期，做好不同時段的企業運營才是更好的選擇和企業應該具備的能力和素質。

　　海外油氣資產并購逆周期操作應具備的條件

本次國際油價暴跌，市場低迷，經濟衰退，逆周期操作又被激烈討論。以世界石油工業的領頭羊埃克森美孚公司為例，此輪油價暴跌，它是最晚宣布資本支出消減計劃的國際石油公司，直至4月7日才宣布將今年的資本支出減少30%至230億美元，比原330億減少了100億美元，同時還將現金運營支出降低15%。從油價暴跌之初承諾今年維持支出，到超預期大幅削減，對埃克森美孚首席執行官達倫·伍茲而言尤為痛苦。就在前幾日，他還強調“當其他人撤退時，他們確實會進入這個市場”。他原本期望在低迷時期進行大量投資，但原油價格暴跌如此嚴重，像埃克森美孚這樣的巨頭也感受到了壓力。可見逆周期操作十分困難且需要具備一定的條件。

國內石油企業海外資產并購逆周期操作至少需要具備四個條件。

一是海外油氣資產并購逆周期操作需要充足的現金流作基礎。本來在油價低迷、需求不振的情況下，企業收入和效益都會降低，維持企業生產經營的現金流就會趨緊，資金占用增加，經營活動的正現金流變少，融資活動的現金流籌集更加困難，用于投資的現金流難免捉襟見肘。如果實施海外資產并購，首先需要充足的現金流作基礎保障。

二是油氣資產并購逆周期操作需要“壯士斷腕”的勇氣和配套政策機制。逆周期下企業現金流趨緊，欲買必須先賣，必須評估前期購置或擁有的存量資產的增值能力和對整體資產組合經濟效用的價值，必須剝離無效、低效甚至“次好”的資產去追求良好預期下的“更好”資產，哪怕這些資產尚未收回投資，哪怕這些資產目前運營效益尚可。同時，對企業考核和經營者的考核政策也需要健全和完善，避免委托代理問題出現和短期行為影響企業整體價值現象的出現。

三是海外油氣資產并購逆周期操作需要具備存量資產基礎和實現資產組合優化的可能。海外資產并購逆周期操作絕對不能按照賭徒的心態去博弈未來油價走勢和市場形勢，并購的資產除了自身收益外，企業一定要按照對沖思維去實施整體資產組合的“更好”。完成這個目標，需要一定規模的存量資產作基礎，才能實現新購資產與原有資產的協同效果。

四是與行業發展和市場形勢逆行需要更加科學的趨勢分析研判。國內石油企業應組建并不斷優化自己的資源、技術經濟評價支撐常設隊伍，為決策層提供充分的論證和信息；優化評價方法，確立適合企業發展戰略的并購評價油價基準，建立動態的評估機制。對企業已并購資產的發展質量和發展效益進行分析，定期、動態研究其他公司各類資產的剝離可能性，分析目標資產對公司效益指標的貢獻度以及與公司戰略的契合度，持續為企業海外資產并購的逆周期操作提供決策依據和咨詢意見。

　　國內石油企業要解決哪些機制問題

如前所述，逆周期操作十分困難和痛苦，實施和取得預期成果更是艱難。國內石油企業開展逆周期操作必須解決三個機制問題。

首先，企業必須健全激勵機制和容錯糾錯機制。逆周期操作不是常規動作，也不是常規決策和經營機制能夠支撐的，它也是一種管理創新和經營創新，需要上級部門和企業上下給予決策者、實施者、創新者一定的理解和支持。其次，企業必須建立資產經營和資本運營雙輪驅動的經營機制。企業需要明確能夠為企業帶來效益和資產增值的不僅來源于企業的資產經營行為，而且也可能來自企業的資本運營行為。企業資產并購與剝離必須常態化。企業的經營機制應該鼓勵企業積極處置低效、無效資產，不斷優化資產組合，積極開展國內國際資本運營。再次，企業必須建立逆周期操作快速決策機制。逆周期操作的機會稍縱即逝，需要有快速決策通道。同時如果判斷有誤，盡快處置并開展工作糾偏同樣也需要快速的決策機制。

2015-2019年中國全行業對外直接投資情況(億美元) 來源：安永《2019年中國海外投資概覽》

2015-2019年度中企海外并購情況(億美元) 來源：安永《2019年中國海外投資概覽》