徐 東 中國石油規(guī)劃總院工程經(jīng)濟研究所所長

近期，受全球新冠肺炎疫情蔓延影響，世界油氣產(chǎn)業(yè)和國際能源市場受到明顯沖擊，油氣價格暴跌、一些油公司經(jīng)營陷入危機甚至破產(chǎn)，企業(yè)價值折損和資產(chǎn)折價嚴重。低油價周期，海外油氣資產(chǎn)并購逆周期操作有現(xiàn)實性嗎？回答好這個問題，要了解和掌握逆周期的相關理論知識、配套政策和實踐操作。

　　什么是逆周期和逆周期戰(zhàn)略

與當前經(jīng)濟運行態(tài)勢同步的經(jīng)濟行為稱為順周期，不同步的則稱之為逆周期。

就宏觀經(jīng)濟運行分析，經(jīng)濟一般會在復蘇、繁榮、衰退和蕭條四種周期交替運行。如果經(jīng)濟處于繁榮時期，社會投資和消費等都會呈現(xiàn)樂觀預期，各行業(yè)產(chǎn)銷活躍；相反，當經(jīng)濟處于衰退時期，社會投資和消費等都會呈現(xiàn)悲觀預期，大家都捂住錢袋子，市場不景氣，這就可以理解為順周期行為。順周期有漲時助漲、跌時助跌的特點。

與順周期對應的是逆周期。繁榮時期，企業(yè)往往成本較高并增加投資，但這樣，在隨后的衰退時期很可能遭遇損失。如果能夠把握逆周期戰(zhàn)略規(guī)律，合理運用，往往可以避免損失，獲得良好效果。比如在繁榮時期，應避免大幅增加固定資產(chǎn)投資、股權投資，大幅擴張經(jīng)營規(guī)模等；在蕭條時期，固定資產(chǎn)及股權價格大幅下跌，可以逆勢增加固定資產(chǎn)投資、購入股權、擴張經(jīng)營規(guī)模等。

　　為什么要進行逆周期操作

逆周期操作不僅可以實現(xiàn)“價廉物美”，而且可能會“事半功倍”。

在逆周期行情下，整體或局部會出現(xiàn)經(jīng)濟蕭條、需求萎靡、投資削減、支出控制等狀況，大宗商品價格普遍下降，現(xiàn)金趨緊，金融機構收縮放貸規(guī)模。這種情況下，基于對未來價格走勢和市場需求的悲觀預測，資產(chǎn)價值普遍下調，加之一些公司資金周轉的需求，不得不處置一些價值低估的資產(chǎn)，如果這個時候買進這些資產(chǎn)，未來經(jīng)濟復蘇或進入到繁榮期，資產(chǎn)本身價值和其創(chuàng)造的價值都會正向增值和提高。鋼鐵大王克拉西米·米塔爾靠136次兼并瀕危小廠，兩次收購世界級大公司，建立起世界最大的鋼鐵企業(yè)——安賽樂米塔爾公司。1989年，他低價購進一家原本每天虧損100萬美元的印尼鋼鐵廠，經(jīng)過大力改造，僅一年產(chǎn)量就翻番實現(xiàn)盈利。當時由于市場長期低迷，東歐等地政府和企業(yè)急于出售鋼鐵企業(yè)，許多企業(yè)的價值在本國被嚴重低估，其收購價甚至可以低到原價的1/10，米塔爾僅在東歐就收購了5家被當作不良資產(chǎn)處置的鋼鐵廠。米塔爾公司在行業(yè)高峰時并不進行大規(guī)模資產(chǎn)購置；反之，在行業(yè)低谷時期，公司利用資產(chǎn)被低估的機會，調動全部儲備資源進行大規(guī)模的并購投資，從而降低資產(chǎn)成本，提升資產(chǎn)效率，為下一個高峰時期的豐厚盈利與資本市場回報奠定基礎。

逆周期操作可以實現(xiàn)對順周期下行為的戰(zhàn)略糾偏和戰(zhàn)術校正。

順周期情景下，多數(shù)企業(yè)為了加快發(fā)展和急速擴張，無論是開展縱向一體化、橫向一體化發(fā)展模式，還是基于業(yè)務相關性的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，實施跨界發(fā)展，都不可避免形成一些低效、無效資產(chǎn)和業(yè)務，這些資產(chǎn)和業(yè)務都會成為企業(yè)未來發(fā)展的瓶頸和桎梏，成為企業(yè)的“痛點”。隨著經(jīng)濟周期的波動和循環(huán)，在逆周期情景下，企業(yè)可以通過買進一些資產(chǎn)和兼并一些業(yè)務，謀求實現(xiàn)與順周期形成的資產(chǎn)和業(yè)務的化學反應，產(chǎn)生技術協(xié)同、管理協(xié)同或財務協(xié)同，進行戰(zhàn)略聚焦和市場校正，實現(xiàn)了公司的有機增長，提高資金使用效率與投資回報率。2014~2016年的低油價周期期間，殼牌公司為了實現(xiàn)其長周期的戰(zhàn)略性資產(chǎn)布局，斥資并購BG公司，意在與公司現(xiàn)有天然氣業(yè)務實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同。后期證明，對BG的并購使殼牌公司強化了在天然氣領域的一體化水平，徹底打通了從上游勘探開發(fā)到下游銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈渠道，為公司“轉型天然氣”的長遠戰(zhàn)略奠定了良好的基礎，實現(xiàn)了收購資產(chǎn)與存量資產(chǎn)的有效協(xié)同。

逆周期操作可能會幫助企業(yè)實現(xiàn)階段性良性循環(huán)。

一個行業(yè)、一個企業(yè)的發(fā)展不可避免地受到經(jīng)濟周期和行業(yè)周期的影響。以行業(yè)周期性十分典型的航運行業(yè)為例，繁榮期運價高、需求多、航運公司效益好、貨船的需求大增、貨船價格上漲，如果此時大幅預定貨船，等船到手后很可能已經(jīng)進入衰退期，屆時運價大跌、需求下跌使得航運公司效益變差甚至虧損，而且貨船價格下跌使得固定資產(chǎn)貶值。如果航運公司在蕭條期購入貨船，不但成本低，而且會在未來的復蘇期和繁榮期獲得較好的收益。但是需要指出的是，這種逆周期操作可以階段性解決問題或帶來好的效果，一個企業(yè)如果想長期健康可持續(xù)發(fā)展，一定會經(jīng)歷無數(shù)個順周期和逆周期，做好不同時段的企業(yè)運營才是更好的選擇和企業(yè)應該具備的能力和素質。

　　海外油氣資產(chǎn)并購逆周期操作應具備的條件

本次國際油價暴跌，市場低迷，經(jīng)濟衰退，逆周期操作又被激烈討論。以世界石油工業(yè)的領頭羊埃克森美孚公司為例，此輪油價暴跌，它是最晚宣布資本支出消減計劃的國際石油公司，直至4月7日才宣布將今年的資本支出減少30%至230億美元，比原330億減少了100億美元，同時還將現(xiàn)金運營支出降低15%。從油價暴跌之初承諾今年維持支出，到超預期大幅削減，對埃克森美孚首席執(zhí)行官達倫·伍茲而言尤為痛苦。就在前幾日，他還強調“當其他人撤退時，他們確實會進入這個市場”。他原本期望在低迷時期進行大量投資，但原油價格暴跌如此嚴重，像埃克森美孚這樣的巨頭也感受到了壓力。可見逆周期操作十分困難且需要具備一定的條件。

國內石油企業(yè)海外資產(chǎn)并購逆周期操作至少需要具備四個條件。

一是海外油氣資產(chǎn)并購逆周期操作需要充足的現(xiàn)金流作基礎。本來在油價低迷、需求不振的情況下，企業(yè)收入和效益都會降低，維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的現(xiàn)金流就會趨緊，資金占用增加，經(jīng)營活動的正現(xiàn)金流變少，融資活動的現(xiàn)金流籌集更加困難，用于投資的現(xiàn)金流難免捉襟見肘。如果實施海外資產(chǎn)并購，首先需要充足的現(xiàn)金流作基礎保障。

二是油氣資產(chǎn)并購逆周期操作需要“壯士斷腕”的勇氣和配套政策機制。逆周期下企業(yè)現(xiàn)金流趨緊，欲買必須先賣，必須評估前期購置或擁有的存量資產(chǎn)的增值能力和對整體資產(chǎn)組合經(jīng)濟效用的價值，必須剝離無效、低效甚至“次好”的資產(chǎn)去追求良好預期下的“更好”資產(chǎn)，哪怕這些資產(chǎn)尚未收回投資，哪怕這些資產(chǎn)目前運營效益尚可。同時，對企業(yè)考核和經(jīng)營者的考核政策也需要健全和完善，避免委托代理問題出現(xiàn)和短期行為影響企業(yè)整體價值現(xiàn)象的出現(xiàn)。

三是海外油氣資產(chǎn)并購逆周期操作需要具備存量資產(chǎn)基礎和實現(xiàn)資產(chǎn)組合優(yōu)化的可能。海外資產(chǎn)并購逆周期操作絕對不能按照賭徒的心態(tài)去博弈未來油價走勢和市場形勢，并購的資產(chǎn)除了自身收益外，企業(yè)一定要按照對沖思維去實施整體資產(chǎn)組合的“更好”。完成這個目標，需要一定規(guī)模的存量資產(chǎn)作基礎，才能實現(xiàn)新購資產(chǎn)與原有資產(chǎn)的協(xié)同效果。

四是與行業(yè)發(fā)展和市場形勢逆行需要更加科學的趨勢分析研判。國內石油企業(yè)應組建并不斷優(yōu)化自己的資源、技術經(jīng)濟評價支撐常設隊伍，為決策層提供充分的論證和信息；優(yōu)化評價方法，確立適合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購評價油價基準，建立動態(tài)的評估機制。對企業(yè)已并購資產(chǎn)的發(fā)展質量和發(fā)展效益進行分析，定期、動態(tài)研究其他公司各類資產(chǎn)的剝離可能性，分析目標資產(chǎn)對公司效益指標的貢獻度以及與公司戰(zhàn)略的契合度，持續(xù)為企業(yè)海外資產(chǎn)并購的逆周期操作提供決策依據(jù)和咨詢意見。

　　國內石油企業(yè)要解決哪些機制問題

如前所述，逆周期操作十分困難和痛苦，實施和取得預期成果更是艱難。國內石油企業(yè)開展逆周期操作必須解決三個機制問題。

首先，企業(yè)必須健全激勵機制和容錯糾錯機制。逆周期操作不是常規(guī)動作，也不是常規(guī)決策和經(jīng)營機制能夠支撐的，它也是一種管理創(chuàng)新和經(jīng)營創(chuàng)新，需要上級部門和企業(yè)上下給予決策者、實施者、創(chuàng)新者一定的理解和支持。其次，企業(yè)必須建立資產(chǎn)經(jīng)營和資本運營雙輪驅動的經(jīng)營機制。企業(yè)需要明確能夠為企業(yè)帶來效益和資產(chǎn)增值的不僅來源于企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營行為，而且也可能來自企業(yè)的資本運營行為。企業(yè)資產(chǎn)并購與剝離必須常態(tài)化。企業(yè)的經(jīng)營機制應該鼓勵企業(yè)積極處置低效、無效資產(chǎn)，不斷優(yōu)化資產(chǎn)組合，積極開展國內國際資本運營。再次，企業(yè)必須建立逆周期操作快速決策機制。逆周期操作的機會稍縱即逝，需要有快速決策通道。同時如果判斷有誤，盡快處置并開展工作糾偏同樣也需要快速的決策機制。

2015-2019年中國全行業(yè)對外直接投資情況(億美元) 來源：安永《2019年中國海外投資概覽》

2015-2019年度中企海外并購情況(億美元) 來源：安永《2019年中國海外投資概覽》