近期原油價格疲軟，部分投資者將其歸咎于中國需求的放緩，這使我們覺得有必要重申一下我們對中國石油需求的預測。我們認為，10月份的進口量的下降反映了中國的進口商在油價下跌過程中推遲采購的行為，而并不是真正的需求下降。

　　中國的石油需求將保持目前強勁增長的勢頭，主要增長動力來自于汽車保有量的上升和運輸行業(yè)的需求增長。2007年至2010年中國石油需求有望保持6%的復合增長率。

　　與國際超大公司相比，我們認為中石化和中石油應該值一個估值的溢價，以反映其快速增長的煉油銷售業(yè)務和天然氣業(yè)務的價值。目前中石化H股和中石油仍有5%到15%的估值折讓，我們維持“推薦”的投資評級。

　　油價下跌導致10月份進口下降近期原油價格疲軟，部分投資者將其歸咎于中國需求的放緩，這使我們覺得有必要重申一下我們對中國石油需求的預測。我們認為，10月份的進口量的下降反映了中國的進口商在油價下跌過程中推遲采購的行為，而并不是真正的需求下降。10月份中國原油進口量環(huán)比下降了20%，同比下降了3.8%至1082萬噸，導致部分國際能源機構下調中國的石油需求預測。

　　按照30到45天的運輸周期計算，推遲采購行為發(fā)生在8月份和9月份，也就是國際原油價格持續(xù)下跌的過程中。歷史上原油價格持續(xù)的下跌往往導致中國進口量在隨后的一兩個月里出現(xiàn)大幅下降。

　　補充庫存或推遲采購等行為造成單月的石油需求波動很大，近兩年每月需求增速的平均值約為5%。當然2004年全年的高增長不能歸咎于上述行為，那一年中國石油需求增長了16%，主要是由于電力短缺、車輛銷售大幅增長以及03年SARS造成的低基數(shù)。

　　中國石油需求和進口均將保持強勁增長我們認為，中國的石油需求將保持目前強勁增長的勢頭，主要增長動力來自于汽車保有量的上升和運輸行業(yè)的需求增長。我們預測2006年原油需求增長8%至3.25億噸，或650萬桶/日。另外中國還需要進口超過3000萬噸的燃料油和航空煤油，使得2006年中國總體石油需求達到3.55億噸，或710萬桶/日。

　　2007年至2010年中國石油需求有望保持6%的復合增長率。根據(jù)中金宏觀組的預測，中國經濟增長在這幾年都有望保持在8%以上。過去11年中國原油需求對GDP的彈性系數(shù)平均為0.79，略高于發(fā)展中國家平均的水平，我們認為未來幾年仍有望維持在0.7左右。歷史上每年的彈性系數(shù)波動很大，從負的0.3到正的2.1之間。我們認為，中國不透明的庫存水平以及某些年份走私油或其他灰色區(qū)域造成的表觀消費量的扭曲。

　　從具體的需求來看，未來幾年來自運輸部門的需求仍將持續(xù)增長。汽車保有量和航空最大可用噸里數(shù)均有望保持兩位數(shù)的增長，是中國石油需求的最大動力。

　　我們認為，由于國內產量增長緩慢，未來幾年進口增長仍將保持高速增長，中國對進口原油的依存度將越來越高。2005年進口原油占原油表觀需求的40%，這一比例在今年將上升到43%，到2010年前后將上升到50%左右。

　　中石化和中石油將從中受益中國的兩個一體化的石油公司，中石化和中石油，均會從高速增長的中國石油需求中受益。和國際石油公司相比，盡管中石化和中石油同樣面臨原油增產困難和上游成本上升的局面，但是下游的旺盛需求將有助于它們獲得更高的業(yè)績增長。特別是在當前原油價格回落的情況下，中石化和中石油原來被壓制的煉油毛利迅速得到恢復，盈利有望在油價下跌中獲得增長。中石化比中石油的煉油銷售業(yè)務占比更大，受益的程度也更高。

　　與國際超大公司相比，我們認為中石化和中石油應該值一個估值的溢價，以反映其快速增長的煉油銷售業(yè)務和天然氣業(yè)務的價值。目前中石化H股和中石油仍有5%到15%的估值折讓，我們維持“推薦”的投資評級。

　　中石化A股近日大幅上漲，估值漸趨合理，目前吸引力不如H股。

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