近期原油價(jià)格疲軟，部分投資者將其歸咎于中國(guó)需求的放緩，這使我們覺(jué)得有必要重申一下我們對(duì)中國(guó)石油需求的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為，10月份的進(jìn)口量的下降反映了中國(guó)的進(jìn)口商在油價(jià)下跌過(guò)程中推遲采購(gòu)的行為，而并不是真正的需求下降。

　　中國(guó)的石油需求將保持目前強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭，主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于汽車保有量的上升和運(yùn)輸行業(yè)的需求增長(zhǎng)。2007年至2010年中國(guó)石油需求有望保持6%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

　　與國(guó)際超大公司相比，我們認(rèn)為中石化和中石油應(yīng)該值一個(gè)估值的溢價(jià)，以反映其快速增長(zhǎng)的煉油銷售業(yè)務(wù)和天然氣業(yè)務(wù)的價(jià)值。目前中石化H股和中石油仍有5%到15%的估值折讓，我們維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　油價(jià)下跌導(dǎo)致10月份進(jìn)口下降近期原油價(jià)格疲軟，部分投資者將其歸咎于中國(guó)需求的放緩，這使我們覺(jué)得有必要重申一下我們對(duì)中國(guó)石油需求的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為，10月份的進(jìn)口量的下降反映了中國(guó)的進(jìn)口商在油價(jià)下跌過(guò)程中推遲采購(gòu)的行為，而并不是真正的需求下降。10月份中國(guó)原油進(jìn)口量環(huán)比下降了20%，同比下降了3.8%至1082萬(wàn)噸，導(dǎo)致部分國(guó)際能源機(jī)構(gòu)下調(diào)中國(guó)的石油需求預(yù)測(cè)。

　　按照30到45天的運(yùn)輸周期計(jì)算，推遲采購(gòu)行為發(fā)生在8月份和9月份，也就是國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)下跌的過(guò)程中。歷史上原油價(jià)格持續(xù)的下跌往往導(dǎo)致中國(guó)進(jìn)口量在隨后的一兩個(gè)月里出現(xiàn)大幅下降。

　　補(bǔ)充庫(kù)存或推遲采購(gòu)等行為造成單月的石油需求波動(dòng)很大，近兩年每月需求增速的平均值約為5%。當(dāng)然2004年全年的高增長(zhǎng)不能歸咎于上述行為，那一年中國(guó)石油需求增長(zhǎng)了16%，主要是由于電力短缺、車輛銷售大幅增長(zhǎng)以及03年SARS造成的低基數(shù)。

　　中國(guó)石油需求和進(jìn)口均將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)我們認(rèn)為，中國(guó)的石油需求將保持目前強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭，主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于汽車保有量的上升和運(yùn)輸行業(yè)的需求增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)2006年原油需求增長(zhǎng)8%至3.25億噸，或650萬(wàn)桶/日。另外中國(guó)還需要進(jìn)口超過(guò)3000萬(wàn)噸的燃料油和航空煤油，使得2006年中國(guó)總體石油需求達(dá)到3.55億噸，或710萬(wàn)桶/日。

　　2007年至2010年中國(guó)石油需求有望保持6%的復(fù)合增長(zhǎng)率。根據(jù)中金宏觀組的預(yù)測(cè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在這幾年都有望保持在8%以上。過(guò)去11年中國(guó)原油需求對(duì)GDP的彈性系數(shù)平均為0.79，略高于發(fā)展中國(guó)家平均的水平，我們認(rèn)為未來(lái)幾年仍有望維持在0.7左右。歷史上每年的彈性系數(shù)波動(dòng)很大，從負(fù)的0.3到正的2.1之間。我們認(rèn)為，中國(guó)不透明的庫(kù)存水平以及某些年份走私油或其他灰色區(qū)域造成的表觀消費(fèi)量的扭曲。

　　從具體的需求來(lái)看，未來(lái)幾年來(lái)自運(yùn)輸部門的需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)。汽車保有量和航空最大可用噸里數(shù)均有望保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，是中國(guó)石油需求的最大動(dòng)力。

　　我們認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢，未來(lái)幾年進(jìn)口增長(zhǎng)仍將保持高速增長(zhǎng)，中國(guó)對(duì)進(jìn)口原油的依存度將越來(lái)越高。2005年進(jìn)口原油占原油表觀需求的40%，這一比例在今年將上升到43%，到2010年前后將上升到50%左右。

　　中石化和中石油將從中受益中國(guó)的兩個(gè)一體化的石油公司，中石化和中石油，均會(huì)從高速增長(zhǎng)的中國(guó)石油需求中受益。和國(guó)際石油公司相比，盡管中石化和中石油同樣面臨原油增產(chǎn)困難和上游成本上升的局面，但是下游的旺盛需求將有助于它們獲得更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。特別是在當(dāng)前原油價(jià)格回落的情況下，中石化和中石油原來(lái)被壓制的煉油毛利迅速得到恢復(fù)，盈利有望在油價(jià)下跌中獲得增長(zhǎng)。中石化比中石油的煉油銷售業(yè)務(wù)占比更大，受益的程度也更高。

　　與國(guó)際超大公司相比，我們認(rèn)為中石化和中石油應(yīng)該值一個(gè)估值的溢價(jià)，以反映其快速增長(zhǎng)的煉油銷售業(yè)務(wù)和天然氣業(yè)務(wù)的價(jià)值。目前中石化H股和中石油仍有5%到15%的估值折讓，我們維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　中石化A股近日大幅上漲，估值漸趨合理，目前吸引力不如H股。

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